BCE al rescate: ¿Qué se necesita 2.0 por delante?
- Mr.capacho
- 9 mar 2020
- 8 Min. de lectura
Han sido dos semanas difíciles en los mercados de bonos, por decir lo menos. El sentimiento de riesgo está reinando. En Europa, mirando mis pantallas esta mañana, iTraxx Xover, un referente del riesgo de crédito de alto rendimiento europeo, saltó a su nivel más amplio desde mediados de 2013, mientras que el rendimiento de los Bunds alemanes a 10 años cayó a un mínimo histórico por debajo de -0.8 %
En épocas anteriores de crisis del mercado, el Banco Central Europeo (BCE) ha intervenido para señalar más estímulos monetarios. En marzo de 2016, después de un par de meses horrendos para los activos de riesgo, el BCE anunció que aumentaría su programa de flexibilización cuantitativa al agregar bonos corporativos a la lista de compras. Aún más dramático, el famoso discurso del ex presidente del BCE Mario Draghi "lo que sea necesario" en julio de 2012 es ampliamente reconocido como uno de los factores clave que ponen fin a la crisis de la deuda europea.
Teniendo en cuenta el reciente empeoramiento de la situación de COVID-19 y las posteriores reacciones del mercado, todos los ojos están puestos en Christine Lagarde y sus comentarios después de la reunión del Consejo de Gobierno del BCE el jueves. Desde mi punto de vista, esta semana están disponibles esencialmente tres opciones para el BCE: negocios como siempre, respuesta medida o gran bazuca.
Opción # 1: negocios como siempre
En este escenario, el BCE simplemente reconoce los mayores riesgos para las perspectivas económicas y la inflación a mediano plazo en la zona del euro causados por COVID-19, pero se abstiene de alterar su postura de política monetaria, que ya es muy acomodaticia. La tasa de depósito principal se mantiene en -0.5% y los volúmenes de compra netos bajo el Programa de Compra de Activos (APP) continúan ejecutándose a una tasa mensual de € 20 mil millones. La razón aquí sería que la política monetaria por sí sola no será suficiente y que la responsabilidad es ante todo en los gobiernos y la relajación fiscal. Acometerse prematuramente en medidas monetarias de emergencia podría ser contraproducente. El cambio del BCE al modo alarmista completo podría asustar aún más a los mercados. Además, teniendo en cuenta que la tasa de depósito del BCE ya es profundamente negativa,
Aunque puede haber razones válidas para apoyar un enfoque de "negocios como siempre", no creo que sea un escenario probable. Primero, las expectativas entre los participantes del mercado son altas con respecto a un mayor estímulo monetario del BCE. Al momento de escribir, la probabilidad implícita de un recorte de la tasa de interés el jueves, utilizando swaps de índice durante la noche, es cercana al 100%. El BCE no tiene ninguna obligación de satisfacer las expectativas del mercado, por supuesto. Pero evitar el muy esperado recorte de tasas podría generar más turbulencias en los mercados financieros, algo que el BCE preferiría evitar. En segundo lugar, en un mundo en el que otros bancos centrales, por ejemplo, la Fed, el Banco de Australia, el Banco de Canadá, han decidido reducir las tasas en respuesta a COVID-19, el BCE podría convertirse rápidamente en "el extraño" al mantener tasas constantes, lo que ejercería una mayor presión al alza sobre el euro. La moneda ya se ha apreciado alrededor de un 6% frente al dólar estadounidense desde mediados de febrero. El fortalecimiento continuo del euro sería otro obstáculo para las empresas europeas impulsadas por las exportaciones, y por extensión, la economía de la eurozona en su conjunto, que ya sufre un debilitamiento de la demanda y la interrupción de la cadena de suministro causada por COVID-19. Para ser claros, el mandato del BCE no implica gestionar activamente la fortaleza del euro en el mercado de divisas. Pero poner fin al reciente repunte del euro sería al menos un efecto colateral deseable de un recorte de tasas, aunque no la razón principal, y podría ayudar a acercar la inflación europea a su objetivo a través del aumento de los precios de importación. El fortalecimiento continuo del euro sería otro obstáculo para las empresas europeas impulsadas por las exportaciones, y por extensión, la economía de la eurozona en su conjunto, que ya sufre un debilitamiento de la demanda y la interrupción de la cadena de suministro causada por COVID-19. Para ser claros, el mandato del BCE no implica gestionar activamente la fortaleza del euro en el mercado de divisas. Pero poner fin al reciente repunte del euro sería al menos un efecto colateral deseable de un recorte de tasas, aunque no la razón principal, y podría ayudar a acercar la inflación europea a su objetivo a través del aumento de los precios de importación. El fortalecimiento continuo del euro sería otro obstáculo para las empresas europeas impulsadas por las exportaciones, y por extensión, la economía de la eurozona en su conjunto, que ya sufre un debilitamiento de la demanda y la interrupción de la cadena de suministro causada por COVID-19. Para ser claros, el mandato del BCE no implica gestionar activamente la fortaleza del euro en el mercado de divisas. Pero poner fin al reciente repunte del euro sería al menos un efecto colateral deseable de un recorte de tasas, aunque no la razón principal, y podría ayudar a acercar la inflación europea a su objetivo a través del aumento de los precios de importación. El mandato del BCE no implica gestionar activamente la fortaleza del euro en el mercado de divisas. Pero poner fin al reciente repunte del euro sería al menos un efecto colateral deseable de un recorte de tasas, aunque no la razón principal, y podría ayudar a acercar la inflación europea a su objetivo a través del aumento de los precios de importación. El mandato del BCE no implica gestionar activamente la fortaleza del euro en el mercado de divisas. Pero poner fin al reciente repunte del euro sería al menos un efecto colateral deseable de un recorte de tasas, aunque no la razón principal, y podría ayudar a acercar la inflación europea a su objetivo a través del aumento de los precios de importación.
En un intento por calmar los mercados, con el beneficio adicional de amortiguar la fortaleza del euro, creo que el BCE tomará medidas el jueves. Si es así, la pregunta clave es, por supuesto, ¿hasta dónde llegará el BCE? Esto nos deja con las opciones # 2 y # 3.
Opción # 2: respuesta medida
En este escenario, el BCE reduce las tasas de interés en una cantidad modesta, digamos 10 puntos básicos (pb). Esto llevaría la tasa de depósito principal a un nuevo mínimo histórico de -0.6%. Simultáneamente, las compras de activos netos mensuales se incrementan a quizás € 60 mil millones o incluso € 80 mil millones al mes. Esto sería un triple o cuádruple en los volúmenes de compra, respectivamente, desde el nivel actual de € 20 mil millones, pero no sería un territorio desconocido. El BCE solía ejecutar su APP en el pasado en € 60 mil millones (marzo de 2015 a marzo de 2016 y de abril a diciembre de 2017) y € 80 mil millones al mes (abril de 2016 a marzo de 2017).
Diría que este es quizás el escenario más probable, pero podría decirse que es el menos deseable. El peligro es que el BCE obtendría lo peor de ambos mundos. Una acción política moderada por parte del BCE, si no va acompañada de un estímulo fiscal sustancial, es poco probable que sea suficiente para infundir una confianza duradera en los mercados que simplemente ignoraron un recorte de 50 pb de la Reserva Federal. El sentimiento de riesgo podría fácilmente escalar aún más en una crisis de mercado en toda regla. Simultáneamente, el BCE habría agotado parte de su polvo seco, limitando así el alcance de cualquier acción adicional de política de emergencia que pudiera ser necesaria en el futuro si el impacto económico adverso del brote de COVID-19 excede las proyecciones actuales.
Opción # 3: bazuca grande
La idea aquí es crear otro momento de "lo que sea necesario" que inmediatamente ayude a calmar los mercados y evitar un pánico entre los inversores que, si no se controla, podría comprometer la estabilidad del sistema financiero y, en última instancia, amenazar la economía real. En este escenario, el BCE actúa audazmente en términos de tasas de interés y compras de activos. Las tasas se reducen en al menos 25 pb, lo que llevaría la tasa de depósito del BCE a -0.75% y, por lo tanto, en línea con la tasa de política del Banco Nacional Suizo. Además, los volúmenes de compra de APP aumentan más allá de € 80 mil millones al mes, quizás a € 100 mil millones. Es importante destacar que, para indicar a los participantes del mercado que el BCE todavía tiene más potencia de fuego para aumentar las compras de activos en el futuro si es necesario, es posible que sea necesario implementar ciertos cambios en las reglas de la APP.
Según las reglas del Programa de Compra del Sector Público (PSPP) dentro de la APP, las compras de bonos del gobierno están guiadas por la clave de capital del BCE. Debido a la combinación del elevado peso clave de capital de Alemania y el nivel relativamente bajo de endeudamiento, Alemania terminó el 2019 con un superávit presupuestario récord de 13.500 millones de euros, después de todo, los Bunds se han convertido en un cuello de botella en el programa. Con el fin de crear espacio libre de manera significativa, la regla de la clave de capital podría suspenderse temporalmente, lo que permitiría al BCE inclinar más las compras hacia los BTP italianos, de los cuales hay muchos. Políticamente, este paso sería muy controvertido, por supuesto. Pero dado que en este momento Italia está más gravemente afectada por el brote de COVID-19 que cualquier otro país europeo, el cambio de reglas parece al menos justificable. Si el BCE alguna vez quiere suspender la clave de capital, ahora es el momento.
Las reglas del Programa de Compra del Sector Corporativo (CSPP) dentro de la APP no permiten la compra de bonos emitidos por bancos. Dado que los bonos bancarios representan alrededor del 30%, más o menos, del universo de bonos corporativos de grado de inversión europeo, su inclusión en el CSPP ayudaría a aumentar considerablemente la capacidad. También serviría para otro propósito. La rentabilidad de los bancos se vería afectada por el profundo recorte de tasas en el escenario de la bazuca. Generar una demanda CSPP de bonos bancarios, reduciendo así efectivamente los costos de financiamiento, ayudaría a suavizar el golpe al sistema bancario europeo.
Por convincente que parezca eliminar la gran bazuca, es una estrategia de alto riesgo. Si funciona y se puede evitar una verdadera crisis, tanto en los mercados como en la economía real, mediante una acción decisiva del BCE desde el principio, Christine Lagarde alcanzaría el estrellato inmediato entre los banqueros centrales. Sin embargo, si no está flanqueado por la flexibilización fiscal de manera concertada, el enfoque de la bazuca también podría ser contraproducente. Si las medidas caen, los mercados continúan cayendo y la transmisión del estímulo monetario a la economía real falla, no habría mucho más que el BCE podría hacer en el futuro. Y los mercados sabrían que el BCE, y otros bancos centrales, están en su peor momento.
En resumen, Christine Lagarde no debe ser envidiada esta semana, ya que el BCE está atrapado entre una roca y un lugar difícil.
La inacción o cualquier medida poco entusiasta podría conducir a un mayor deterioro de la estabilidad del mercado que pronto podría convertirse en una crisis en toda regla, que afectaría tanto a los mercados financieros como a la economía real.
Pero ir "todo adentro" ahora en un esfuerzo por estimular la economía y cambiar el sentimiento de los inversionistas antes de que las cosas se intensifiquen aún más conlleva el riesgo de quedarse sin margen de maniobra más adelante.
Para los inversores, navegar por los mercados será un ejercicio complicado . Dado que no hay ningún camino obvio para el BCE, o cualquier otro banco central para el caso, es una estrategia arriesgada apostar por cualquier resultado de política monetaria en particular.
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