El administrador de activos de $ 180 mil millones advierte "La Fed sabe menos de lo que piensan"
- Mr.capacho
- 21 abr 2020
- 7 Min. de lectura
A 'V' o no a 'V' - El administrador de activos de $ 180 mil millones advierte "La Fed sabe menos de lo que piensan"
Quizás sea de sentido común que los mercados, como reflejo de la naturaleza humana, generan patrones repetibles. El principio que respaldaba las estrategias basadas en el riesgo sostenía que una Fed que todo lo ve y que todo lo sabe podría extender indefinidamente el ciclo cocinando una infusión de brujas de políticas macroprudenciales, diagramas de puntos, QE, no QE, y si es necesario, agregando Una pizca de tasas negativas. Bueno, esa forma de pensar, por ahora, ha sido desterrada al montón de cenizas de la historia.
Al menos hasta que la próxima burbuja financiera desvanezca los recuerdos de estos tiempos.
Una vez más, los mercados nos han enseñado que el riesgo y la volatilidad pueden ser suprimidos, retrasados, revalorizados y mal valorados, pero como la incertidumbre es la condición humana, el riesgo no se puede evitar ni conquistar, solo convivir con él.
Si los bancos centrales fueran más reflexivos, podrían aprender a practicar lo que alguna vez predican: que es su propia inclinación por suprimir la volatilidad a través de bajas tasas e intervenciones de mercado lo que fomenta la imprudencia, el apalancamiento y los excesos en el uso del crédito y la asunción de riesgos. .
Proteja a una empresa de sus altibajos "naturales", bríndele crédito barato y listo, y puede estar bastante seguro de que, con el tiempo, dicha empresa "aprenderá" a estar infravalorada y, por lo tanto, mal preparada para un recesión de la que no puede estar tan protegido. Lo mismo ocurre con el ciudadano privado al que se le "enseña" que un mundo sin recesiones es un mundo que no necesita fondos para los días lluviosos ni de hecho ningún colchón entre gastos e ingresos. En resumen, las "mejores intenciones" de los banqueros centrales establecieron la economía privada como tantos bolos.
Esta vez, la bola de boliche bajó por la calle con una furia que enganchó todos los bolos con un solo golpe. Y, por supuesto, nadie podría haber previsto la primera pandemia mundial de este tipo en generaciones; Dicho esto, COVID-19 ha revelado los excesos que se habían estado acumulando durante años y, por desgracia, si esta enfermedad no hubiera sido el catalizador de la recesión, algún otro viento malo seguramente lo habría hecho con el tiempo.
¿Dónde nos deja esto como inversores?
Comencemos con el cáliz envenenado entregado a los mercados financieros por la propia Fed: un sistema económico mal organizado con un sistema financiero imprudente para igualar .
¿Estamos siendo demasiado duros?
Considere algunos de estos candidatos para prácticas que quizás nunca deberían haber sido , y en cualquier caso, es poco probable que se mantengan en la economía posterior a COVID-19 de alguna forma que se parezca a su gloria anterior:
WeWork , una compañía que solo en el tercer trimestre de 2019 logró arrendar un espacio incremental de 2.8 millones de pies cuadrados en los EE. UU., Ganando la "corona" del arrendador número uno en 9 de los 10 principales mercados para "espacio flexible". Lo sentimos, pero el negocio de asumir arrendamientos a largo plazo para el dólar superior como pasivos y luego esperar ser rentables al arrendar el espacio a corto plazo nunca fue una estrategia de ciclo completo.
Los préstamos bancarios apalancados de Covenant-lite: sin informes financieros, sin restricciones ... ¿no hay problema? Es decir, hasta que se apriete el crédito o las agencias de calificación rebajen el espacio de préstamos apalancados, evitando la distribución de préstamos en el espacio ahora anulado de suscripción de CLO.
Unicornios con pérdidas operativas. Bien, entonces, ¿quién quiere pagar por esas pérdidas operativas con la esperanza de que estos "centavos malos" se puedan pasar de manera rentable al mercado de OPI?
La afluencia de entidades no bancarias a las partes más riesgosas de los préstamos hipotecarios y el espacio de inversión que abarca sectores tales como hipotecas no calificadas (no QM), préstamos dudosos (NPL), préstamos con vencimiento (RPL) y crédito valores de transferencia de riesgo (CRT). La incautación de crédito combinada con llamadas de margen en muchos de los REIT hipotecarios ha expuesto las vulnerabilidades de estos modelos de negocio.
Local comercial al por menor. Hay demasiado de eso.
Recompras masivas de acciones y reacomodo concomitante de Fortune 500 . El EPS aumenta en los buenos tiempos, mientras que los ángeles caídos proliferan en los malos.
La implacable expansión del capital privado impulsa más del 60% de los acuerdos de LBO para apalancar más de 6 veces, en muchos casos justificado con complementos de EBITDA.
Los préstamos del mercado ofrecen términos "mejores" que los bancos normales al cliente de la pequeña empresa. Es "mejor", es decir, hasta que el prestamista del mercado pierda su propio financiamiento y se vea obligado a cortar las líneas de crédito a sus propios clientes. Nuevamente, este nunca iba a ser un modelo de préstamo de ciclo completo.
Esta lista podría seguir y seguir, pero el propósito de la enumeración es abordar la pregunta del día: ¿podemos esperar una recuperación en V cuando lleguemos al otro lado de esto, o experimentaremos un prolongado y doloroso descenso? apalancamiento, incluso con el helicóptero cae?
Muchos podrían estar inclinados a "despejar" en este punto, ya que para algunos la pregunta dispositiva es la que no se puede responder: ¿cuándo se abre el país, el planeta, para los negocios? Obviamente, no tenemos más información sobre este asunto que nadie más, aunque estaremos monitoreando los desarrollos en China como una pista de cuándo podría reabrir Estados Unidos. ¿Pero es esta la pregunta correcta? No lo es. Esperamos fervientemente un rápido paso del peligro para la salud pública. Pero incluso si nuestro deseo se cumpliera, tenemos dudas sobre el potencial de una recuperación en forma de V.
¿Por qué es esto?
Los optimistas suponen alegremente que cuando todo esté dicho y hecho, la economía global se restablecerá más o menos a donde estaba en enero de 2020 y reanudará su línea de crecimiento de tendencia predeterminada. De hecho, digamos algunos, el crecimiento futuro será acelerado por la sopa de letras de la Fed y los programas gubernamentales que proporcionan una patada keynesiana multimillonaria. ¡Si fuera así! Más bien, estamos inclinados a comprender los desafíos de estos tiempos de manera diferente.
Incluso suponiendo que la pandemia se desvanezca y la caída del helicóptero "estimule" la demanda, ¿es realmente razonable creer que:
¿Las preferencias de los consumidores y los prestamistas vuelven a sus formas y niveles previos a la pandemia? ¿Asumirá el 20% + de los hogares que encuentran al menos a un miembro de su hogar despedido alegremente de que sus trabajos son tan seguros después del evento como lo percibieron antes? ¿Los prestamistas, digamos al suscribir a un candidato para una hipoteca por primera vez, estarán dispuestos a hacer la misma suposición también?
Después de haber sufrido verdaderas pérdidas en sus ingresos e ingresos, ¿las preferencias en torno a las compras discrecionales vuelven a sus niveles de enero? ¿Alguna pequeña empresa que estuvo a punto de hundirse vuelve a poner sus planes de expansión en primer plano y comienza a contratar con entusiasmo nuevamente?
¿El recién graduado de la universidad busca esa posición de moda con la compañía de scooter de unicornio (oops, ahora fuera del negocio) o decide que, mientras que sus compañeros podrían pensar que es "poco cool", tal vez una posición con una compañía más establecida tiene más sentido ?
¿Las empresas más expuestas a la pandemia estarán dispuestas a comprometerse financieramente con la proposición de que una vez que se levanten las cuarentenas, el caso base se convierte en "sin recurrencia"? Incluso si una empresa está dispuesta a apostar su futuro, ¿aceptarán los inversores las primas de riesgo de enero de 2020 asociadas con estas empresas, o estas empresas enfrentarán una elevación sustancial en su costo de capital?
El resultado es que asumir un retorno a la "normalidad" supone inconscientemente que la economía de enero de 2020 fue "normal". No era.Un buen experimento de pensamiento podría ser este: ¿qué porcentaje de la fuerza laboral probablemente se verá afectado por la combinación de factores que necesariamente significarán una "normalidad" diferente al otro lado de esto? Si aún es optimista, puede pensar que quizás solo el 5% de la fuerza laboral podría verse tan afectada. Si así fuera, entonces podríamos suponer que el desempleo podría buscar semipermanentemente un nivel del 3.5% de enero más el virus adicional del 5% afectado de tal manera que lleguemos a una tasa de desempleo del 8.5% en el "otro lado". Alto, pero la economía de EE. UU. Probablemente podría reducir ese número a unos pocos puntos en unos pocos años. Lo que no hará es trabajar 8.5% de desempleo hasta la cifra "normalizada" de 3.5% de enero para fines del verano. ¡Comeremos nuestros sombreros si es así!
Nuestra opinión es que el número del 5% es demasiado bajo. Quizás un número más cercano al 10% podría ser más realista, pero realmente no lo sabemos. De cualquier manera, un desempleo mucho más alto, quizás "niveles europeos", estará con nosotros durante mucho tiempo. ¿Pero tal vez pensaste que nos olvidamos de tener en cuenta todo el dinero del helicóptero que viene en camino? ¡No lo hicimos! Las recesiones no son causadas por déficit de demanda per se. La demanda proviene del ingreso y el ingreso proviene del trabajo y el capital que colaboran para entregar bienes y servicios valiosos.
El dinero en helicóptero mitiga el dolor, pero no incentiva ni crea empresas rentables. Con suerte, la Fed ya comprende esto: saben menos de lo que piensan y todas sus acciones deben funcionar a través de personas con resultados que los modelos econométricos no pueden predecir por completo.
Para que no terminemos con una nota demasiado dura, digamos que las instituciones estadounidenses, tanto económicas como políticas, han demostrado ser notablemente adaptables. El "nosotros" colectivo llegará a una economía futura que entregará de manera rentable lo que exige el consumidor. Sin embargo, ese proceso de ajuste no funciona con la magia de la Fed y llevará tiempo.
Para el inversor, esto significa que la oportunidad de desplegar capital de manera altamente rentable continuará ya que el riesgo cayó en un mercado bajista hace 1-2 meses. Hasta la fecha, hemos aprovechado la oportunidad presentada en los balances corporativos de la fortaleza que han revalorizado en algunos casos 150-200 puntos básicos más en el spread, en las hipotecas de agencias que alcanzaron spreads de rendimiento no vistos desde la última crisis, y en algunas partes selectas del mercados de crédito titulizados. En un entorno que puede tardar entre 1 y 2 años en "re-normalizarse", esperamos que la oportunidad sea abundante y esperamos seguir agregando un valor sustancial a las carteras de nuestros clientes y accionistas.
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