El camino hacia el colapso monetario

Escrito por Alasdair Macleod a través de GoldMoney.com,

Pocos comentaristas convencionales entienden la gravedad de la situación económica y monetaria, que va desde un rápido retorno en forma de V a la normalidad hacia una fase de recuperación más prolongada.

Se ha olvidado el hecho de que se desarrolló una crisis de liquidez en los mercados monetarios de Estados Unidos cinco meses antes de que el virus afectara a Estados Unidos. Solo un aumento en el precio del oro es testimonio de una crisis más profunda, compuesta por la contratación de crédito bancario, mientras que los bancos centrales están tratando de rescatar la economía, financiar déficits gubernamentales y mantener inflada la burbuja del mercado.

El siguiente problema es una crisis en los bancos, totalmente inesperada por inversores y depositantes. En un momento en que el riesgo crediticio se está disparando, su situación financiera es más frágil que antes de la crisis de Lehman. Las fallas en los G-SIB europeos en el próximo mes o dos son casi imposibles de evitar, lo que lleva a una crisis monetaria y crediticia en toda regla que promete socavar los valores de los activos, el financiamiento del gobierno y las monedas fiduciarias.

Ahora podemos discernir el camino que conduce a la destrucción de las monedas fiduciarias y tomar conjeturas razonables sobre el momento.

Cómo ven los bancos centrales la situación actual.

El mundo financiero está desconcertado: ¿qué tiene que ver con los efectos económicos del coronavirus? La respuesta oficial, al parecer, está en la línea de no entrar en pánico. Los primeros temores de millones de muertes han disminuido y, a la luz de la experiencia, ahora se está implementando un enfoque más racional para facilitar las reglas de bloqueo en varias jurisdicciones gravemente afectadas. A su debido tiempo se demostrará si esta política en evolución es correcta. Pero la motivación es pasar de salvar vidas a restringir el daño económico.

Si bien soy crítico de las políticas inflacionistas de los bancos centrales, siempre es valioso observar la política monetaria desde el punto de vista de un banquero central. El viernes pasado, Andrew Bailey, el nuevo gobernador del Banco de Inglaterra, concedió una entrevista a Chris Giles, del Financial Times, donde habló franca y razonablemente sobre los desafíos que el Banco enfrentó en común con otros bancos centrales importantes.

Con respecto a la inflación, de sus comentarios está claro que Bailey la define como cambios en el nivel general de precios, lo cual no es sorprendente, ya que los bancos centrales están obligados a fijarla como objetivo. Él cree que la tasa de inflación de precios caerá hacia cero, citando movimientos recientes en el precio del petróleo como un factor importante, aunque el precio del petróleo se ha recuperado desde entonces. Esto le da espacio para utilizar la política monetaria en su mayor medida.

Su opinión era que la política monetaria minimizaría lo que él llamó "cicatrices". Esta es la nueva palabra de moda para los economistas que generalmente descartan los efectos económicos de la crisis actual como temporales, ya que cuando se cura, la única evidencia que queda es una cicatriz. En otras palabras, algunas empresas sobreendeudadas fracasarán y otras serían víctimas de los cambios en los patrones del consumidor una vez que vuelva la normalidad. Por lo tanto, la suposición de trabajo es que una vez que la crisis del coronavirus haya pasado, la economía volvería a la normalidad en términos generales, y aunque no lo dijo específicamente, espera una recuperación en forma de V, posiblemente con un elemento de tiempo moderado.

El banco está llevando a cabo un programa de flexibilización cuantitativa de £ 200 mil millones, que equivale a dos tercios de los requisitos de financiación esperados de Gran Bretaña relacionados con el coronavirus, con el fin de satisfacer los siguientes objetivos de política:

Para estabilizar los mercados financieros, comprando £ 50-60 mil millones de dólares cada mes, en común con las acciones de otros bancos centrales en sus mercados. Esto sugiere que se espera que la economía esté en camino a la recuperación a fines de julio.
Para tranquilizar al mercado de que se absorbería deuda gubernamental adicional y para suavizar el perfil del endeudamiento general del gobierno. Esto permitirá que el banco mantenga bajos los rendimientos dorados, y también los de los bonos corporativos.
Para cumplir objetivos económicos. En otras palabras, seguir una política keynesiana para volver al pleno empleo.
Para abordar problemas contrafactuales que pueden surgir si el Banco no realizó QE. Presumiblemente, aparte de los mercados perturbados, Bailey se refería a los temores de deflación en ausencia de estímulo monetario.

Si Bailey tiene razón y QE de £ 200 mil millones verá a la economía británica a través de la crisis, entonces esos £ 200 mil millones serán una adición de un poco más del 10% a la deuda nacional.La incorporación a la oferta monetaria M3 de febrero es del 6,8%, lo cual no es un problema. Pero habrá problemas si se equivoca, problemas técnicos que podrían surgir de una o más de tres fuentes. Si otros bancos centrales, principalmente la Fed, diluyen sus monedas en una cantidad mayor proporcionalmente, el efecto sobre los precios de los productos básicos, en particular los productos agrícolas, podría ser elevarlos en términos de libras esterlinas, ayudando a socavar el poder adquisitivo de libras esterlinas para lo esencial de la vida. En segundo lugar, el 28% de las primerizas en cuestión son propiedad de extranjeros que, al necesitar el dinero en sus propias monedas, es probable que se conviertan en vendedores. La tercera amenaza es la falla sistémica, que requiere un gasto adicional para rescatar a uno o más bancos importantes y gestionar las consecuencias.

Hay pocas dudas de que el pensamiento de Bailey es compartido por sus contrapartes en los otros bancos centrales importantes. Además de las amenazas enumeradas anteriormente, el error es simplemente asumir que la economía es una entidad que no cambia materialmente con el tiempo. Si bien parece un error inocuo, lleva a la creencia de que hay una normalidad a la que regresar. Bailey descarta el problema diciendo que algunas empresas no sobrevivirán y que otras tendrán que cambiar. Pero claramente está esperando un regreso a la normalidad, cuando no existe tal cosa. La función adecuada del análisis económico, monetario y crediticio es adivinar los beneficios y las amenazas que hacen que el futuro sea diferente del presente.

Problemas de crédito

Por definición, los bancos centrales no entienden completamente los ciclos de crédito, de lo contrario habrían hecho algo para arreglar su naturaleza disruptiva hace mucho tiempo. En cambio, creen en los ciclos económicos, que los banqueros centrales ven como una interrupción de la política monetaria, lo que confunde la causa con el efecto. Convenientemente para las organizaciones estatales, los bancos centrales atribuyen la culpa del comportamiento irracional al sector privado. Se considera que los bancos, obviamente la causa de los ciclos de crédito, simplemente responden a las cambiantes condiciones comerciales y deben desalentarse, en su propio interés, de empeorar la situación en un momento de crisis periódica.

Pero los bancos centrales juegan su papel en la inestabilidad crediticia al alentar a los bancos a extender el crédito para estimular la economía en primer lugar. Ese hecho por sí solo les hace casi imposible aceptar las consecuencias de sus políticas monetarias. Los banqueros centrales como Andrew Bailey no solo miran el crédito bancario a través del extremo equivocado del telescopio, sino que no ven una crisis crediticia en proceso. Esto equivale a una ignorancia que explica por qué creen que el coronavirus es simplemente un éxito único, y después de un corto período de tiempo, todo puede volver a la normalidad, siempre que la recuperación se gestione adecuadamente.

Su enfoque simplista no explica las tensiones de liquidez en el sistema bancario estadounidense que surgieron en septiembre pasado, mucho antes de que el virus haya infectado a nadie. No explica por qué la Fed se vio obligada a abandonar su intento de reducir su balance general, más de cinco meses antes de que ocurriera la primera víctima del virus en los Estados Unidos. Ignora las consecuencias de la guerra arancelaria entre Estados Unidos y China, que colapsó el comercio internacional a principios de 2019. Los banqueros centrales han sido ciegos a la evidencia de que el mundo ya estaba entrando en una recesión, y que los bancos comerciales estaban, y todavía lo están, Apalancado peligrosamente ante el riesgo creciente del préstamo.

Los burócratas de los bancos centrales y los organismos reguladores bancarios creen que han aislado a los bancos comerciales de los riesgos extremos de los préstamos excesivos. Desde la crisis de Lehman, se han implementado reglas y medidas de cumplimiento diseñadas para reducir estos riesgos sistémicos, y periódicamente se han realizado pruebas de estrés periódicas para establecer el nivel de riesgo existente. Desafortunadamente, la prueba de esfuerzo parece estar diseñada no para exponer la debilidad sistémica sino para confirmar que ya no existe.

Un nuevo documento de Dean Buckner y Kevin Dowd ha examinado la posición actual de los bancos del Reino Unido, lo cual es instructivo en un sentido más amplio sobre la relación entre los bancos centrales, los reguladores y los bancos comerciales. Concluye que "las métricas centrales de los cinco grandes bancos del Reino Unido se han deteriorado considerablemente desde el Año Nuevo, y aún más desde finales de 2006, es decir, la víspera de la crisis financiera global". Continúa diciendo,

“La narrativa de 'Great Capital Rebuild' del BoE sobre un sistema bancario del Reino Unido fuertemente recapitalizado es poco más que un ejercicio elaborado, y ocasionalmente shambolic, de escaparatismo. El Banco de Inglaterra enfocó la mayor parte de sus esfuerzos en hacer que el sistema bancario parezca fuerte al aumentar los índices de capital regulatorio de los bancos en lugar de garantizar que el sistema bancario se fortalezca mediante un aumento suficientemente grande en el capital real medido de manera significativa. El resultado es que el sistema bancario del Reino Unido entra en recesión en un estado preocupantemente frágil y de manera evitable ”.

Los autores no dieron a conocer esto de repente a los banqueros y reguladores centrales de Gran Bretaña. Durante casi una década, el profesor Dowd ha escrito y es coautor de documentos en los que advierte sobre la insuficiencia de los intentos oficiales de fortalecer la capacidad de recuperación del sistema bancario ante las crisis sistémicas. Y ahora, un sistema bancario más débil tiene la tarea de apoyar la economía no financiera, donde el riesgo crediticio se está disparando.

No es solo el sistema bancario del Reino Unido el que está en problemas. Si bien el documento de Buckner & Dowd se limita a los bancos del Reino Unido y hay diferencias en los detalles, sabemos que la regulación bancaria está estandarizada a través de las fronteras, y la motivación para las pruebas de resistencia para ver que no hay mal es común en otros bancos centrales importantes. Un punto central, omitido por la mayoría de los observadores, es que los mercados nos dicen que ya hay una crisis bancaria, con precios de acciones bancarias significativamente más bajos que los valores en libros.

Los autores van más allá, señalando que la relación más importante es entre los activos totales y la capitalización de mercado, el verdadero valor prospectivo colocado independientemente en un banco en los mercados en lugar de una cifra contable estática para el capital de los accionistas en el balance. En el caso de Barclays Bank, sus activos en relación con la capitalización de mercado brindan un apalancamiento para los accionistas de 62 veces en un momento de mayor riesgo crediticio. Dicho de otra manera, las provisiones por pérdidas adicionales de solo 1.6% del total del activo del balance general eliminan la capitalización de mercado del banco. Los principales bancos de la Eurozona se encuentran en una situación similar o peor, como se muestra en la Tabla 1, de todos los bancos sistémicamente importantes (G-SIB) designados y listados en el Reino Unido y Europa.

Claramente, es prácticamente imposible ver que algunos de estos bancos altamente apalancados sobrevivan a las deterioradas condiciones crediticias de hoy en día, ni es posible imaginar que si uno o más de ellos fracasan, no eliminarán a otros bancos.

Además de creer en sus propios monos sabios, Andrew Bailey y Christine Lagarde deberían estar orando de rodillas para que la recuperación tenga forma de V y sea rápida, porque el sistema bancario podría ni siquiera sobrevivir a eso, y mucho menos algo peor. Pero las perspectivas son significativamente peores debido a la caída preexistente hacia la recesión global. El problema de los banqueros de G-SIB es gestionar el riesgo con el que ya tienen que lidiar y no el riesgo adicional que los bancos centrales ahora desean que asuman.

Mirando hacia el futuro, con mayor certeza podemos esperar una crisis bancaria europea y británica. No hay razón material para que no suceda. La máquina de la deuda keynesiana ha seguido adelante independientemente de la crisis de Lehman y casi duplicó los problemas de deuda que la llevaron. La evidencia del documento de Bucknall & Dowd es que el sistema bancario, al menos en el Reino Unido y por extrapolación en Europa y casi seguro en otros lugares, es menos apto para enfrentar una crisis en la escala de Lehman, y mucho menos el más grande que tenemos por delante . Y además de todo eso, el coronavirus ha cerrado la economía global. El mejor resultado posible es que los gobiernos y los sectores privados no financieros emergen con una deuda sustancialmente mayor.

Dados estos factores, es casi imposible argumentar de manera convincente que una crisis bancaria no surgirá muy pronto, tal vez en tan solo uno o dos meses. Una crisis bancaria y sistémica elevará considerablemente los costos para los bancos centrales y sus gobiernos, no solo porque tendrán que financiar rescates, sino que también tendrán que cubrir las consecuencias asociadas, como la inevitable evaporación del crédito interbancario en el sector financiero y de crédito bancario de prestatarios no financieros.

Ahora sabemos con la mayor certeza cuál será la respuesta política: una mayor aceleración de la inflación monetaria base. En el caso del Reino Unido, el costo estimado de £ 300 mil millones para el tesoro del coronavirus resultará ser un aperitivo no solo para un plato principal sino también para el banquete completo. Y lo que se aplica al Reino Unido se aplicará a las otras naciones avanzadas importantes que carecen de los verdaderos ahorradores para financiarlo todo.

El canario dorado

Al momento de escribir, pocos o ningún escritor de titulares en los medios han señalado los peligros para el sistema bancario global del cierre del coronavirus y la contracción del crédito bancario. Los mercados de renta variable se han recuperado fuertemente en las últimas semanas y los rendimientos de los bonos se han mantenido bajos. Como indicadores de avance, estos mercados financieros comunican una estabilidad etérea. La única señal de que los cisnes negros, algo común hoy en día, están vendiendo furiosamente mientras aparecen tranquilos sobre la superficie es el precio del oro. Medido en dólares estadounidenses, aunque aún no ha conquistado los máximos vistos en el momento de la última crisis bancaria de la Eurozona, parece estar en camino de hacerlo. El cuadro a continuación muestra cómo ha tenido el precio del oro en los últimos veinte meses.

En agosto de 2018, se hizo evidente por primera vez que la guerra arancelaria de Estados Unidos contra China estaba interrumpiendo el comercio internacional, que coincidió con el inicio del precio del oro en su actual tendencia alcista. Más recientemente, los mercados de oro y sus derivados se enfrentaron a tensiones sin precedentes, ya que los bancos de lingotes que operan en posiciones cortas se han equivocado debido a cambios en la política monetaria en respuesta al coronavirus. Hasta ahora, el oro ha estado haciendo lo que cabría esperar: descontando las crecientes tasas de expansión monetaria futura.

Pero también actúa como una advertencia de los problemas por venir. El shock que aún tiene que descartar es el creciente riesgo sistémico de las quiebras bancarias. Salvo una intervención exitosa para suprimirlo, un precio del oro en fuerte aumento debe ser el resultado lógico de una crisis bancaria cada vez más segura, ya que las personas huyen de los depósitos bancarios a favor del lingote físico que se mantiene fuera del sistema bancario.

En anteriores inflaciones de moneda fiduciaria, siempre ha habido una alternativa en efectivo a los depósitos bancarios. Una corrida bancaria creó mayores preferencias por efectivo. Como mínimo, los precios de los bienes no aumentaron como consecuencia directa de las crisis sistémicas, y vale la pena señalar que el aumento de la acumulación de efectivo tiende, en todo caso, a provocar la caída de los precios. Ese ya no puede ser el caso. Los bancos minoristas de todo el mundo han recibido instrucciones de desalentar el desembolso de incluso cantidades relativamente pequeñas de efectivo, lo que hace prácticamente imposible que un depositante pueda cobrar todos los depósitos, excepto los más pequeños. A menos que un depositante ya tenga una cuenta en un banco en el que confía que está seguro, no tiene otra alternativa que gastar el depósito y darle a otra persona el dolor de cabeza de ser acreedor en un sistema bancario en quiebra.

También es probable que los activos financieros sean inseguros más allá del muy corto plazo, y la restricción del crédito bancario e hipotecario en estas condiciones hace que la propiedad residencial y comercial también sea una mala apuesta. Nuestro depositante asustado se queda buscando alternativas al dinero en el banco y, por lo tanto, como medida de cómo se desarrolla la crisis, es probable que el precio del oro sea el indicador más confiable.

Por esta razón, los principales bancos centrales no recibirán con beneplácito el alza del precio del oro, que con razón temerán que sea un indicador de una disminución de la confianza en el sistema monetario. Los bancos centrales de las economías emergentes tienen un problema diferente, ya que el dólar del que dependen falla. Sin lugar a dudas, esto ha alentado a muchos bancos centrales en esta categoría a construir reservas de oro como un sustituto del dólar, al menos hasta que se pueda ver el camino hacia un nuevo régimen monetario.

El camino hacia la oscuridad fiduciaria

Con el conocimiento de que la situación es considerablemente más grave que solo una interrupción temporal de COVID-19, podemos estar seguros de una combinación letal de crecientes deudas incobrables y banqueros desesperados por contener los crecientes riesgos crediticios. La situación invoca al fantasma de Irving Fisher, a quien se le atribuye la descripción del funcionamiento destructivo de una espiral deflacionaria de la deuda que conduce inexorablemente a la economía a una depresión. Los bancos centrales harán todo lo posible para evitar una depresión impulsada por la deuda, pero es probable que resulte una tarea insuperable. Con un alto grado de certeza, el resultado serán quiebras bancarias y rescates bancarios. Y con los banqueros comerciales temerosos de sus propias bancarrotas, serán pobres transmisores de dinero base bruto en la economía no financiera.

A partir de estos obstáculos para la planificación monetaria, podemos esbozar tentativamente un camino hacia eventos futuros, algunos de los cuales es probable que se ejecuten simultáneamente, incluidos los siguientes:

La primera falla de G-SIB provocará inicialmente liquidaciones generalizadas de bonos emitidos por bancos y vuelos de grandes depósitos no asegurados de los bancos más riesgosos. La fuga de capitales crea dificultades de financiación para los bancos vulnerables, y los mercados monetarios mayoristas aprovecharán. Los intentos de proceder con los rescates, que han sido promulgados por la mayoría de las naciones del G20, si no todas, empeorarán la situación. Los rescates fueron diseñados para trasladar el costo de los rescates bancarios al sector privado en lugar de los gobiernos, como es el caso de los rescates. Por lo tanto, a medida que los bancos quiebren, habrá sanciones adicionales para los tenedores de bonos y los grandes depositantes.
Las capitalizaciones de mercado de los bancos que cotizan en bolsa darán otra sacudida a la baja, lo que empujará los precios a las tasas de reserva sustancialmente más bajas. Es probable que los gobiernos, los fondos soberanos y los bancos centrales realicen operaciones de apoyo de emergencia para las acciones de los G-SIB y todos los demás bancos cotizados en riesgo en un intento por calmar los mercados.
Después de un pánico inicial, la determinación de las autoridades de apoyar a los bancos puede comprar un breve período de estabilidad. A medida que se abandonan las restricciones de bloqueo, podemos esperar una recuperación parcial en la economía en general, impulsada por el mantenimiento esencial y las actividades de recuperación que han sido suspendidas por los bloqueos. En este punto, todos lanzan suspiros de alivio con la esperanza de que lo peor haya pasado.
Después de un período temporal de alivio, es probable que los altos niveles de desempleo y la precaución de los consumidores restrinjan una mayor recuperación económica. Los activos reales mantenidos como garantía bancaria continuarán cayendo en valor, renovando la presión sobre los bancos prestamistas. Se volverá cada vez más obvio que las economías globales y locales no están volviendo a la normalidad con el fin del virus. Tras una recuperación anémica de la reducción de los bloqueos, será evidente que los intentos del banco central de utilizar un sistema bancario roto para canalizar el crédito a la economía no financiera está fallando. Es poco probable que las pequeñas y medianas empresas, que típicamente contribuyen con un 80% de Pareto de toda la actividad económica, obtengan el apoyo financiero más fácilmente accesible para las grandes empresas.
Los precios de las propiedades residenciales caerán, en muchos casos fuertemente, como consecuencia de la falta de demanda, la aversión al riesgo entre los compradores y la falta de financiamiento hipotecario asequible sobre el cual los precios se basan marginalmente. El valor de las propiedades comerciales también disminuirá, debido a la caída de la demanda minorista y de oficinas. Ambos sectores son importantes garantías de préstamos para los bancos, lo que se suma a problemas sistémicos.
Al ver el deterioro de las condiciones económicas, se alentará a los banqueros centrales que estén atentos a los efectos inmediatos en el índice de precios al consumidor a duplicar la inflación monetaria, principalmente para apoyar a los mercados financieros. Lo verán como la única forma de mantener a sus gobiernos fuera de una trampa compuesta por una combinación de deuda en rápido aumento y el costo de financiarla.
Inevitablemente, los precios de los bonos del gobierno comenzarán a reflejar los elevados niveles de déficit público y las consecuencias del financiamiento inflacionario. Los bancos centrales descubrirán que son los únicos compradores importantes de deuda gubernamental y corporativa. Su resistencia a elevar las tasas de interés se verá socavada por la realidad del mercado.
El público en general estará más preocupado por el aumento de los precios de los alimentos, la energía y otros elementos esenciales de la vida, un proceso que ya ha comenzado. A lo largo de la historia, ha sido la destrucción económica y social causada por el aumento de los precios de estos conceptos básicos lo que ha llevado a controles de precios y pérdida de confianza pública en el dinero del gobierno. En este punto, es probable que el público finalmente se dé cuenta de que es la moneda la que está perdiendo su utilidad, y que debe descartarse tan rápido como se obtenga.

Sincronización

Después de una crisis bancaria, es probable que las condiciones económicas y monetarias en deterioro evolucionen más rápidamente de lo que sugieren las circunstancias. La información, las comunicaciones globales y la interconexión de los mercados lo sugieren. La evolución de las criptomonedas, como el bitcoin, ha hecho que las generaciones milenarias sean más conscientes de la degradación monetaria que sus padres. Pero lo más importante, al cortar la retención de efectivo como un escape de los depósitos bancarios, un intento de una población de sacar depósitos de los bancos dará como resultado la compra inmediata de bienes no monetarios. El efectivo se ha regulado a partir de esta función y el efecto de depósito que retrasa las consecuencias del precio de una crisis ya no existe.

Se puede esperar que los gobiernos y los bancos centrales cooperen entre sí para detener el colapso de sus monedas, pero en última instancia es un asunto del público en general. Si bien las inflaciones han persistido durante períodos considerables, el colapso final, cuando el público se da cuenta de lo que le está sucediendo al dinero, en el pasado generalmente se demoraba entre seis meses y un año. La inflación alemana hace 97 años comenzó antes de la Primera Guerra Mundial, pero su fase catastrófica puede identificarse como que comienza en mayo de 1923 y termina en noviembre siguiente. El colapso monetario de John Law, el paralelo más cercano al de hoy, se produjo aproximadamente desde febrero de 1720 hasta el siguiente septiembre.

En el período previo a su colapso, el experimento de Law en Mississippi dependía cada vez más de la impresión de dinero para respaldar los valores de los activos financieros. Las mismas políticas inflacionarias se aplican hoy. El punto final de la estimulación inflacionaria de Law se alinea para ser idéntico a nuestro experimento neokeynesiano, y solo sobre esa base es cada vez más probable que llegue a una conclusión rápida.

https://www.zerohedge.com/markets/path-monetary-collapse

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