Japón, la Fed y los límites de QE
- Mr.capacho
- 22 feb 2020
- 9 Min. de lectura
La semana pasada vimos un par de desarrollos interesantes.
El miércoles, la Fed emitió las actas de su reunión de enero con comentarios que en gran medida pasaron por alto a los inversores demasiado optimistas.
“… Varios participantes observaron que las valoraciones de capital, deuda corporativa y CRE se elevaron y llamaron la atención sobre los altos niveles de endeudamiento corporativo y los débiles estándares de suscripción en los mercados de préstamos apalancados. Algunos participantes expresaron la preocupación de que los desequilibrios financieros, incluida la sobrevaluación y el endeudamiento excesivo, podrían amplificar un shock adverso para la economía ... "“… Muchos participantes comentaron que el Comité no debería descartar la posibilidad de ajustar la postura de la política monetaria para mitigar los riesgos de estabilidad financiera, particularmente cuando esos riesgos tienen implicaciones importantes para el panorama económico y cuando las herramientas macroprudenciales han sido o probablemente no fueron efectivas para mitigar esos riesgos ... "
La Fed reconoce que sus intervenciones monetarias en curso han creado riesgos financieros en términos de burbujas de activos en múltiples clases de activos. También son conscientes de que la mayoría de las herramientas políticas probablemente no sean efectivas para mitigar los riesgos financieros en el futuro. Esto los hace depender de expandir su balance general como su arma principal.
Curiosamente, el arma de la que dependen puede no ser tan efectiva como esperan.
La semana pasada, Japón reportó una fuerte caída en el crecimiento económico en su último trimestre reportado como un aumento adicional en el consumo de impuestos a las ventas. Si bien la caída fue descartada rápidamente por los mercados, esto fue un impacto previo al coronovirus, lo que sugiere que Japón entrará en una recesión "oficial" en el próximo trimestre.
Hay más en esta historia.
Desde la crisis financiera, Japón ha estado ejecutando un programa masivo de "flexibilización cuantitativa" que, en términos relativos, es más de 3 veces mayor que en Estados Unidos. Sin embargo, mientras que los mercados de valores han tenido un buen desempeño con las intervenciones del Banco Central, la economía la prosperidad es solo un poco más alta de lo que era antes del cambio de siglo.
Además, a pesar de que el balance del Banco de Japón consume el 80% de los mercados de ETF, sin mencionar una parte considerable del mercado de deuda corporativa y gubernamental, Japón se ha visto afectado por recesiones, baja inflación y bajas tasas de interés. (La tasa del Tesoro a 10 años de Japón cayó en territorio negativo por segunda vez en los últimos años).
¿Porque es esto importante? Porque Japón es un microcosmos de lo que está sucediendo en los EE. UU. Como señalé anteriormente:
“ Estados Unidos, como Japón, está atrapado en una 'trampa de liquidez' en curso, donde mantener tasas de interés ultra bajas es la clave para mantener el pulso económico. La consecuencia involuntaria de tales acciones, como estamos presenciando en los Estados Unidos actualmente, es la batalla con las presiones deflacionarias. A menor tasa de interés, menor rentabilidad económica que se puede generar. Un entorno de tasas de interés ultrabajas, contrario al pensamiento convencional, tiene un impacto negativo en la realización de inversiones productivas, y el riesgo comienza a superar el rendimiento potencial.Lo más importante, si bien hay muchos que piden el fin del "Gran Mercado alcista de Bond", este es un caso poco probable. Como se muestra en el cuadro a continuación, las tasas de interés son relativamente globales. Las tasas no pueden aumentar en un país, mientras que la mayoría de las economías están presionando tasas negativas. Como ha sido el caso en los últimos 30 años, así va Japón, así va Estados Unidos ".
Como señaló recientemente mi colega Doug Kass, Japón es una plantilla de la fragilidad del crecimiento económico global.
“El crecimiento global continúa desacelerándose y el impacto negativo en la demanda y las amplias interrupciones de la oferta probablemente expondrán la debilidad de los cimientos y la trayectoria del crecimiento económico mundial. Esto es particularmente peligroso ya que la munición monetaria básicamente se ha agotado.Como hemos observado, el crecimiento monetario (y QE) puede elevar e inflar mecánicamente los mercados de valores. Por ejemplo, ahora en el mercado de EE. UU., La teoría básica es que, en la práctica, un efecto secundario es que a través del mercado 'repos' se convierte en operaciones apalancadas en los mercados de valores . Pero, nuevamente, las autoridades se están quedando sin balas y han comenzado a cuestionar la eficacia de la generosidad monetaria.Un panorama más amplio está más allá del hecho de que la ingeniería financiera no ayuda a una economía, probablemente la perjudica. Si ayudara, después de las megadosis de las cosas en todas las formas imaginables, la economía japonesa estaría funcionando. Pero la economía japonesa está haciendo lo contrario. Japón intentó sustituir la política monetaria por una sólida política fiscal y económica. Y el resultado es terrible.Si bien la ingeniería financiera apuntala claramente los precios de los activos, creo que Japón es un muy buen ejemplo de que la ingeniería financiera no solo no hace nada por una economía a mediano y largo plazo, sino que también tiene consecuencias negativas ”
Este es un punto clave.
El "mercado de valores" NO es la "economía".
Aproximadamente el 90% de la población obtiene poco o ningún beneficio directo del aumento de los precios del mercado de valores.
Otra forma de ver este problema es observar el crecimiento del patrimonio neto de los hogares entre el 10% superior para todos los demás.
Desde 2007, el ÚNICO grupo que ha visto un aumento en el patrimonio neto es el 10% superior de la población.
"Esto no es prosperidad económica ... Esto es una distorsión de la economía".
Desde 2009-2016, la Reserva Federal mantuvo las tasas al 0% e inundó el sistema financiero con 3 rondas consecutivas de "flexibilización cuantitativa" o "QE". Durante ese período, las tasas reales promedio de tasas de crecimiento económico nunca aumentaron mucho más del 2% .
Sí, los precios de los activos aumentaron a medida que la liquidez inundó los mercados, pero como se señaló anteriormente, los programas "QE" no se tradujeron en actividad económica. Los dos cuadros de 4 paneles a continuación muestran la totalidad del programa de expansión del balance de la Reserva Federal (como porcentaje) y su impacto relativo en varias partes de la economía real. (La barra naranja muestra ahora muchos dólares de aumento en el balance de la Reserva Federal que se necesitaron para crear un aumento en cada punto de datos).
Como puede ver, se necesitaron billones en programas de "QE" , sin mencionar billones en una variedad de otros programas de rescate, para crear un aumento relativamente mínimo en los datos económicos. Por supuesto, esto explica la creciente brecha de riqueza, que existe actualmente a medida que la política monetaria eleva los precios de los activos.
La tabla anterior muestra que QE1 se produjo inmediatamente después de la crisis financiera y tuvo una relación efectiva de aproximadamente 1.6: 1. En otras palabras, se necesitó un aumento del 1.6% en el balance general para crear un avance del 1% en el S&P 500. Sin embargo, una vez que los participantes del mercado descubrieron el sistema de transmisión, QE2 y QE3 tuvieron una relación de efectividad casi perfecta de 1: 1. El programa QE del BCE, que se implementó en 2015 para apoyar las preocupaciones de un "Brexit" rebelde , tenía una proporción efectiva de 1.5: 1. No es sorprendente que la última ronda de QE, que sonó "la campana de Pavlov", haya regresado a una proporción casi perfecta de 1: 1.
Claramente, QE funcionó bien en el aumento de los precios de los activos, pero como se muestra arriba, no tanto para la economía. En otras palabras, QE fue en última instancia una "transferencia de riqueza" masiva de la clase media a los ricos que ha creado una de las mayores brechas de riqueza en la historia de los Estados Unidos, sin mencionar una burbuja de activos de proporciones históricas.
¿Pero funcionará la próxima vez?
Esta es la pregunta más importante para los inversores.
La creencia actual es que QE se implementará en el primer indicio de una desaceleración más prolongada en el mercado. Sin embargo, como lo sugirió la Fed, es probable que QE solo se emplee cuando las reducciones de tasas no sean suficientes. Este fue un punto hecho en 2016 por David Reifschneider, subdirector de la división de investigación y estadísticas de la Junta de la Reserva Federal en Washington, DC, publicó un documento de trabajo del personal titulado "Cómo medir la capacidad del FOMC para responder a futuras recesiones".
La conclusión fue simplemente esta:
“Las simulaciones del modelo FRB / EE. UU. De una recesión severa sugieren que las compras de activos a gran escala y la orientación futura sobre la ruta futura de la tasa de fondos federales deberían ser capaces de proporcionar suficiente acomodación adicional para compensar por completo una [capacidad] más limitada de recortar las tasas de interés a corto plazo en la mayoría, pero probablemente no en todas, las circunstancias ".
En otras palabras, la Reserva Federal se está dando cuenta rápidamente de que se han visto atrapados en una trampa de liquidez que les impide aumentar las tasas de interés lo suficiente como para recargar esa herramienta política en particular. Ciertamente, hay cada vez más indicios de que la economía de Estados Unidos podría estar dirigiéndose hacia la próxima recesión.
Curiosamente, David comparó tres enfoques de política para compensar la próxima recesión.
Los fondos de la Fed entran en territorio negativo, pero no hay un colapso en la estructura de las relaciones económicas.
Los fondos de la Fed vuelven a cero y lo mantienen allí el tiempo suficiente para que el desempleo regrese a la línea de base.
Los fondos de la Fed vuelven a cero y el FOMC lo aumenta con $ 2-4 billones adicionales de QE y orientación a futuro.
En otras palabras, la Fed ya tiene en cuenta un escenario en el que un shock en la economía conduce a un QE adicional de $ 2 billones, o en el peor de los casos, $ 4 billones, duplicando efectivamente el tamaño actual del balance de la Fed.
Entonces, hace 2 años, David presenta el plan, y el miércoles, la Reserva Federal reitera ese plan.
¿Ve la Fed una recesión en el horizonte? ¿Es por eso que hay preocupaciones sobre las valoraciones?
Tal vez.
Pero hay un problema con todo el análisis. La efectividad de QE y las tasas de interés cero se basan en el punto en el que aplica estas medidas.
En 2008, cuando la Reserva Federal lanzó su estrategia de emergencia de "política acomodaticia" para rescatar a los mercados financieros, el balance de la Reserva Federal estaba en $ 915 mil millones. La tasa de fondos federales fue del 4,2%.
Si el mercado cayera en una recesión mañana, la Fed comenzaría con un balance de $ 4,2 billones con tasas de interés 3% más bajas que en 2009. En otras palabras, la capacidad de la Fed de "rescatar" los mercados hoy, es mucho más limitado que en 2008 ".
Pero hay más en la historia que solo el balance de la Reserva Federal y la tasa de fondos. Todo el telón de fondo está completamente invertido. La siguiente tabla compara una variedad de factores financieros y económicos desde 2009 hasta el presente.
Es importante destacar que el QE y las reducciones de tasas tienen el mayor efecto cuando la economía, los mercados y los inversores son extremadamente negativos.
En otras palabras, no hay otro lugar a donde ir sino subir.
Tal fue el caso en 2009. No hoy.
Esto sugiere que la capacidad de la Fed de frenar el declive de la próxima recesión, o compensar un shock financiero a la economía por la caída de los precios de los activos, puede ser mucho más limitada de lo que la Fed, y la mayoría de los inversores, creen actualmente.
Resumen
Se han necesitado una gran cantidad de intervenciones por parte de los bancos centrales para mantener a flote a las economías a nivel mundial durante la última década, y cada vez hay más pruebas de que el crecimiento comienza a desacelerarse.
Además, tenemos mucho más parecido con Japón de lo que a muchos les gustaría creer.
Una disminución en las tasas de ahorro
Un envejecimiento demográfico
Una economía muy endeudada
Una disminución de las exportaciones.
Disminución de las tasas de crecimiento económico interno.
Un grupo demográfico más joven subempleado.
Una curva inelástica de oferta y demanda.
Producción industrial débil
La dependencia de la productividad aumenta
El eje central de Japón y Estados Unidos sigue siendo la demografía y las tasas de interés. A medida que el envejecimiento de la población se convierta en un lastre neto para los "ahorros", la dependencia de la "red de bienestar social" continuará expandiéndose. El "problema de las pensiones" es solo la punta del iceberg.
Si bien otros $ 2-4 billones en QE podrían tener éxito en mantener la burbuja inflada por un tiempo más, existe un límite para la capacidad de continuar impulsando el consumo futuro para estimular la actividad económica. En otras palabras, solo hay tantos automóviles, casas, etc., que se pueden comprar dentro de un ciclo dado. Hay evidencia de que se ha alcanzado el pico del ciclo.
Si la efectividad de las reducciones de tasas y QE se reducen debido a las razones detalladas en este documento, la destrucción posterior al "efecto riqueza" será mayor de lo que se imagina actualmente. El mayor temor de la Fed es encontrarse impotente para compensar los impactos negativos de la próxima recesión.
Si más "QE" funciona, genial.
Pero como inversores, con nuestros ahorros para la jubilación en riesgo, ¿qué pasa si no lo hace?
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