Rosenberg: "En 2020, huelo a rata"

Escrito por David Rosenberg a través de The Financial Post,

Probablemente nunca ha habido tantas características de un top como las que estamos experimentando hoy ...

Está claro que habría sido una venta muy difícil hace un año que cada clase de activo de riesgo, desde acciones, hasta bonos corporativos, hasta materias primas, terminaría reuniéndose tanto como lo hizo en 2019.

Entonces, tal vez el mensaje para 2020 sea desvanecer todo el optimismo desde que el desvanecimiento del pesimismo hace un año valió la pena. La fuerte caída en los rendimientos del Tesoro el año pasado no coincide exactamente con la visión de riesgo que se ha transformado en el pronóstico de consenso.

La política de la Reserva Federal, la trayectoria del crecimiento del PIB y los fundamentos económicos globales en general cuentan una historia de advertencia. Tanto los bonos como las acciones no pueden estar bien en este momento.

Tenemos que elegir qué clase de activo tiene la historia correcta, y la historia se alinea con el mercado del Tesoro. Entonces, así es como estamos inclinados para 2020. Posicionado defensivamente - nuevamente. Además, desde una perspectiva de rendimiento total, una ganancia cercana al 20 por ciento en el bono a largo plazo no solo no le perjudicó, sino que superó significativamente al S&P 500 en función del riesgo y al no tener que asumir ningún patrimonio inherente riesgo (capital)

En este momento, es muy importante acercarse a la verdad de la tolerancia al riesgo de los clientes. Probablemente nunca ha habido tantas características de un top como las que estamos experimentando hoy. En algún momento, por impopular que pueda ser el contrarianismo, todos debemos reflexionar profundamente sobre la Regla # 4 de Bob Farrell:

"Los mercados que suben o bajan exponencialmente rápido generalmente van más allá de lo que piensas, pero no corrigen yendo de lado".

Nadie sabe realmente qué tan arriba está la cima, pero lo que sucede después de la cima no encaja en la tolerancia al riesgo de muchas personas. Mientras tanto, esperamos otro año de retornos de dos dígitos en los bonos de larga duración de la más alta calidad y el riesgo de tasa de interés asociado con ellos es completamente manejable desde mi perspectiva como economista de mercado.

Si bien no puedo elegir la fecha, puedo decirle que este ciclo de deuda turbo terminará miserablemente, a diferencia de 2008 y 2001. No intente cronometrar el inevitable comercio de reversión a la media. Solo preste atención a esta primera regla de Bob Farrell de invertir en 'reversión a la media' y sepa que está ahí afuera. En casi 11 años, el S&P 500 se ha disparado casi cinco veces a múltiplos (en ganancias, ventas y valor contable, elija) que solo hemos visto dos veces en la historia reciente.

Los diferenciales de los bonos corporativos de los bonos del Tesoro se reducen a niveles que no alcanzan a compensar los riesgos inminentes de incumplimiento, y realmente no hay razón para esperar a que el rebaño se dirija a las salidas. Ese momento llegará más temprano que tarde porque la Madre Naturaleza no tolerará el apalancamiento y la expansión múltiple que suplantará las ganancias corporativas y el crecimiento de la productividad indefinidamente.

Recordamos muy bien la euforia que siguió a los recortes de tasas de la Fed a principios de 2001 y finales de 2007 y los cambios de aceleración de la curva, que luego cambiaron a malestar cuando la recesión que nadie vio venir se apoderó en los próximos meses. Los rezagos entre la política monetaria y la economía real son largos y variables. Todavía estamos sintiendo los efectos del endurecimiento de la política de la Fed de 2015-2018, ya que estábamos sintiendo los efectos de 2004-06 para cuando comenzó la recesión de 2008.

Recuerde, no se puede negar que durante los meses de verano el modelo de probabilidad de recesión 'normalizado' de la Fed de Nueva York superó el umbral del 80 por ciento, y no se puede recuperar, incluso si ha retrocedido en respuesta a las recientes infusiones de liquidez de la Fed. La Fed ha empleado recortes de tasas reales y un QE4 agresivo, que en los últimos dos meses ha financiado más que totalmente el déficit fiscal de Estados Unidos. Pero, con un retraso típico de un año, se produjo una recesión después de que se haya cruzado la marca del 80 por ciento en el modelo "normalizado" de la Reserva Federal de Nueva York en las últimas cinco décadas.

Y, por supuesto, hay incertidumbres continuas en torno al panorama del comercio mundial (sin mencionar las perspectivas fiscales de los Estados Unidos) en lo que respecta a las elecciones de noviembre de 2020. Veo pocas razones para que surja un ciclo de gasto de capital en 2020, dada la gran división que se ha abierto en la política fiscal entre los demócratas y los republicanos, hasta el punto de que incluso un centrista como Joe Biden ahora está haciendo campaña para revertir los recortes de impuestos de Trump. 2018. ¿Qué negocio se embarcará en un importante proyecto de gastos de varios años sin saber cómo será la tasa de rendimiento después de impuestos sobre el capital invertido?

Últimamente, el mercado de valores ya no parece intercambiar los fundamentos económicos. Nunca antes ha habido una relación tan floja con el crecimiento económico. Si bien la recesión del PIB nunca se materializó, el sector económico medio dejó de expandirse a mediados de año y la parte de la economía que no es el consumidor no ha registrado ningún crecimiento en los últimos tres trimestres. Eso puede ser un poco de minería de datos, pero es para mostrar cuán estrechamente concentrada se ha vuelto la economía.

No solo eso, sino que las ganancias corporativas están en una recesión de cuatro trimestres y los inversores apenas han parpadeado. Más como encogerse de hombros. A principios de 2019, el consenso era que una recuperación de ganancias en forma de V se llevara a cabo a fin de año, pero en lugar del crecimiento de dos dígitos que el consenso había establecido una vez, el cuarto trimestre de 2019 ahora se ve en -0.3 por ciento sobre una base interanual.

Si las ganancias corporativas hubieran subido cuatro trimestres seguidos y el mercado de valores cayera un 30 por ciento, tal desajuste haría que la tentación de volverse alcista fuera irresistible. Por favor espere. Pero lo que sucedió en 2019 fue exactamente lo contrario. Eso no estaba en las previsiones de consenso a principios de año, y el mercado de valores se disparó en más del 30 por ciento.

Por lo tanto, el mercado se ha recuperado por completo debido a la expansión múltiple, hasta el punto en que las relaciones precio-ganancias, precio-flujo de efectivo y precio-libro son desviaciones estándar casi una por encima de sus normas históricas. . El múltiplo de precio a ventas para el S&P 500 en realidad está de vuelta a donde estaba en el pico de burbuja puntocom 2000.

La relación entre deuda corporativa y PIB está en máximos históricos. Además del estímulo fiscal sin precedentes en esta etapa tardía del ciclo económico y los déficits de billones de dólares que lo acompañan, también tenemos índices de apalancamiento corporativo en niveles récord. Se ha emitido un enorme volumen de deuda corporativa exclusivamente con el propósito de comprar y retirar acciones. Esto incluye recompras y adquisiciones de otras compañías. Y en la moda clásica de ciclo maduro, estamos viendo surgir algunas grietas en las partes más chatarra del mercado crediticio estadounidense. Esta es un área en la que centrarse ya que los créditos apalancados se encuentran en una situación inquietantemente similar a la que surgió del mercado de hipotecas de alto riesgo en 2007.

En cualquier caso, estamos a años luz de un equilibrio estable. El apalancamiento, la ingeniería financiera y la reestructuración de la estructura de capital que siguió a la reciente ola de fusiones y adquisiciones, se han convertido en las características definitorias de este mercado alcista en activos de riesgo, es decir, acciones y crédito corporativo. El canario proverbial en la mina de carbón generalmente reside en algún lugar del mercado crediticio (piense en las LBO en 1989 y las hipotecas de alto riesgo en 2007).La conclusión es que este es un mercado de valores que está siendo impulsado por los flujos más que por los fundamentos económicos. La ola actual de recompras de acciones ha llevado el recuento de acciones del S&P 500 a mínimos de dos décadas, por lo que, en cierta medida, el mercado de valores ahora se comporta más como un producto básico. Esto se logró principalmente mediante la emisión de deuda corporativa de baja calificación. Además, la generación Baby Boomer ha hecho lo mejor en un esfuerzo de una década para generar ahorros para la jubilación, principalmente en compras de fondos indexados en sus planes de jubilación.Este es el año chino de la rata. El año pasado fue el Año del Cerdo, y se aplicó una bolsa completa de cosméticos con lápiz labial, principalmente por parte de los banqueros centrales. Hay demasiado aire debajo de las valoraciones de capital y no hay espacio para que los diferenciales de crédito se ajusten aún más. Los problemas económicos y financieros del mundo se han visto empañados por una deuda aún mayor y ahora hemos alcanzado índices de apalancamiento que parecen ser muy inestables e insostenibles.En 2020, huelo a rata. Es probable que los grifos de liquidez del banco central se activen aún más, pero el impacto en los niveles de valoración actuales en las diversas clases de activos de riesgo será mucho más silencioso ahora que hace un año. Y siempre existe la posibilidad de que las autoridades monetarias se mantengan al margen y aguarden un recorte de impuestos presupuestarios o una respuesta al gasto gubernamental, lo que en sí mismo es inútil dado que la política fiscal en la mayoría de los países está tan explotada como la política monetaria.No hay soluciones fáciles y es dudoso que tengamos otro año en el que los bancos centrales puedan transformar el período más débil para el crecimiento económico mundial en una década y sacar a otro conejo del sombrero en términos de retornos excesivos masivos para inversores de capital y bonos corporativos. .* * *David Rosenberg es fundador de la firma de investigación independiente Rosenberg Research and Associates Inc.

fuente: https://www.zerohedge.com/markets/rosenberg-2020-i-smell-rat